從首爾到台北的一條去槓桿傳導鏈：台股為什麼跌得比韓國少一半

今年 6 月下旬，台、韓散戶的融資總額同為新台幣八千多億元；一個多月後，韓股跌掉近四成、台股跌約一成七。同樣都是借錢買股的散戶型市場，為什麼台股沒有跟著崩垮？答案不在借了多少錢，而在錢押在哪裡，以及一條 7 月才剛接通、把首爾的跌勢送進台北的新路徑。

今年 6 月，台灣和韓國的股市在五天之內，先後站上歷史高點。

6 月 18 日，韓國股市 KOSPI 收盤首度站上九千點，收在 9,063.84 點；隔天 6 月 19 日，盤中再衝到 9,385.59 點的歷史高點。年初 KOSPI 還在 4,300 點附近，半年漲了一倍以上。5 天後，6 月 23 日，台股的加權指數盤中也衝到 48,218.87 點，台積電衝到 2,535 元，同樣站上歷史新高。

撐起這兩個市場的是同一個題材：人工智慧帶動的半導體需求。台灣靠高階晶片製造龍頭台積電，韓國則靠記憶體大廠三星電子和 SK 海力士。

一個多月之後，台、韓兩邊股市也一樣面臨大跌；然而，台股的支撐力道明顯更強，兩者下跌的幅度，差了兩倍以上。

7 月 29 日，KOSPI 收在 5,663.24 點。前一天它才單日重挫 10.84%、觸發今年第八次熔斷，整個市場停止交易二十分鐘；這一天再跌 5.98%，又一次熔斷。史上第一次，韓國兩大市場連續兩個交易日同步停止交易，兩天之內市值蒸發約 921 兆韓元，相當於韓國去年 GDP 的三分之一。從 6 月的高點算起，韓股跌掉近四成；光是 7 月，跌幅已超過三成，超越 2008 年 10 月金融海嘯時創下的單月最大跌幅紀錄。

台北的走勢同樣沉重。7 月 28 日加權指數跌 2,030.83 點，寫下史上第三大跌點；29 日再跌 1,564.18 點、收 40,039.18 點，盤中一度跌破四萬點，兩個交易日合計跌掉 3,595 點。台積電收 2,215 元。從 6 月的高點算起，台股跌掉約一成七。

而在這一個多月裡，依外資投資銀行交易室的推估，由於股價已經跌破融資條件約定的最低維持水準，到 7 月 13 日為止，韓國已有超過 120 萬個使用槓桿的散戶收到追繳保證金的通知，其中約 32 萬到 36 萬個帳戶被券商強制賣光股票、收回借款，市場俗稱「斷頭」。這是推估值，韓國金融當局並未公布官方統計，但去槓桿的規模已遠超過一般的回檔。

奇怪的地方在這裡。6 月下旬，台、韓股市的散戶向券商的融資規模幾乎一模一樣，都是新台幣八千多億元。同樣厚的槓桿，韓股跌掉近四成、三十幾萬個帳戶被強制清算，台股則跌約一成七。差別在哪裡？

7 月 17 日，台股史上最大跌點：主要賣方是外資

要回答這個問題，必須先看台股在 7 月 17 日的變化。

當天，台股收盤大跌 2,953.71 點，收在 42,671.27 點，寫下當時史上最大的單日跌點。台積電跌 180 元、跌幅 7.29%，收 2,290 元。外資單日賣超 1,890.39 億元，是台股有史以來最大的一筆。

照理說，這種跌法最容易引爆融資戶的連鎖斷頭。因為股價急跌，融資戶的擔保品價值跟著縮水，跌破維持水準的帳戶被強制賣出，賣壓再把股價往下踩，又造成更多融資帳戶被斷頭。韓國在 6 月底到 7 月中旬的股價大跌，就是起因於這樣的惡性循環。

但台灣沒有。那一天上市融資餘額單日減少 416.29 億元，同樣是史上最大，代表確實有大量融資部位在退出；可是全市場的信用交易擔保維持率，距離 130% 的法定追繳門檻仍有相當距離，而且台灣的處分程序本身也留了緩衝：維持率低於 130% 時，券商在當日收盤後才通知，投資人有兩個營業日補繳，到期未補繳且維持率未回升，才會在次一營業日處分擔保品。

台股的融資部位確實在縮水，但沒有崩潰。當天真正的賣壓來自主動調節持股的外資，不是被迫斷頭的融資散戶。

那麼，外資為什麼要在那一天集中賣出台股？這條線索，還是要從韓國講起。